监管协同与高收益债券市场建设
作者：马保明 2021-09-15 14:41 新传播 【字号：大 中 小】
监管竞争贯穿我国债券市场发展进程，监管竞争和监管协同，各有侧重，互为依存。选择监管竞争或强调监管协同，取决于社会效益最大化和监管质量要求。最优监管是监管竞争和监管协同的有机统一。我们要站在全局高度，辩证看待监管行为调整。监管竞争带来监管放松，引致公司债发行人资质下沉，造成高收益债券规模膨胀。监管机构要从实际出发，争取化债券违约风险为发展机会。坚持市场化导向，厘清监管边界，实施监管协同。发挥比较优势，做好顶层制度设计、技术平台搭建和保障工作，培育和建设高收益债券市场。
3.机构投资者缺位—中小企业私募债遭遇发行困境
市场交易要有买卖双方。一方面，中小企业融资需求旺盛，另一方面，私募债高风险，低流动性特点，要求有不同口味、足够数量的机构投资者来承接。2012年6月“12苏镀膜”发行不久，就出现中小企业私募债销售困难，发不出去的问题。浙商证券明确表示不再承销民营类私募债。《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构；上述金融机构面向投资者发行的理财产品；有一定财务实力的企业法人和合伙企业。实际上，中小企业私募债的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户，也就是由证监会监管的金融机构。由于制度限制，商业银行和保险公司难以涉足私募债。例如，“保险资金投资的企业(公司)债券，按照规定免于信用评级要求的，其发行人应当具有不低于该债券评级规定的信用级别”（张帅，2014）。[17]银行间市场机构投资者缺位背后的深层次原因，在于证监会事先没有深入进行监管协作，取得央行的谅解和支持。我国机构投资者集中在银行间市场。不经央行的同意，保险资金、商业银行理财产品等银行间债券市场的机构投资者，几乎不可能参与投资中小企业私募债。大量机构投资者回避，注定中小企业私募债走不长远。2015年，中小企业私募债悄然落幕。
4.监管政策与“刚性兑付”的社会生态严重脱节
2012年前后，债券市场几无违约，政府信用等同市场信用。尽管“刚性兑付”不合理，债券违约却是传说中的故事。偶有发行人违约意向，地方政府就会强力干预，把各方当事人拢在一起，通过协商予以解决，或者财政兜底进行化解。中小企业私募债资质较低，在信用评级、担保方面没有强制要求，中小企业私募债成了最可能发生违约的载体。如果中小企业私募债违约，投资者不仅期望收益得不到，还面临本金损失，拉低 （整体）投资收益率，引发内部问责，甚至追究政治责任?；痪浠八?，在刚性兑付的社会生态里，投资者为什么要参与给自己带来麻烦的中小企业私募债？再以美国为例，1990年，经济增速放缓，高收益债出现违约潮。美国证监会（SEC）适时出台144A规则，要求私募发行对象必须为合格投资者。二级交易的转售对象若为符合条件的机构投资者，该交易可以豁免注册，但须通过 TRACE系统向美国金融业监管局（FINRA）报备，以便监控市场风险。144A制度设计，实现了风险承受能力、市场流动性和风险监控的均衡。144A私募发行成为美国高收益债主要发行方式，机构投资者演变为市场主导力量。监管政策出台，要契合市场需要和社会实际，不能一厢情愿。监管政策过度超前或滞后社会现实，都是不可取的。这会给社会带来额外的制度负担，终究产生事与愿违的结果。
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