熔断机制、投资者情绪与股市波动
作者：屠新曙 于培云 2022-04-27 15:52 新传播 【字号：大 中 小】
如何抑制证券市场过度反应，促进市场平稳健康发展，已成为各国监管机构防范金融系统性风险的关键问题。而熔断机制作为股票市场的价格稳定制度之一，已有研究对其利弊效应却一直颇有争议。中国证监会于2016年1月1日起在A股市场实行指数熔断机制，但该制度仅实施4天便因频繁触发阈值而被叫停。因此，科学合理地评估熔断机制的政策效应及其失灵的原因，具有重要的理论价值和现实意义。本文选取2015年12月4日至2016年2月4日的中国股市交易数据，使用市盈率、流通市值加权换手率、融资买入额占比和上涨下跌家数比4个指标，运用主成分分析法（PCA）构造日频投资者情绪综合指数，并运用结构向量自回归模型（SVAR）探究熔断机制实施前后投资者情绪与市场波动之间的关系。实证结果表明：第一，熔断机制实施后，投资者情绪明显悲观且波动加剧，市场出现异常波动，投资者情绪变动是市场剧烈波动的重要因素，这说明熔断机制可以作用于投资者情绪，进而对市场波动性产生影响；第二，股指期货交易、沪港通资金净流入和融券交易总体能够缓解股票市场的剧烈波动。研究结论不仅对熔断机制的作用提供理论上的补充，还对完善中国股票市场交易制度、改进投资者结构和因地制宜制定政策具有重要借鉴意义。
2.熔断机制与融资融券对股市波动的影响
融资融券对股市的作用具有双面性，即“对冲效应”和“杠杆效应”。卖空机制促使悲观预期得到提前释放，提高定价效率。[44]但是，融资融券的杠杆性可能会使投资者承担巨大的风险。当股价上涨时，投资者通过融资加大购买力度，推动股价上涨；当股价下跌时，广泛的去杠杆增加崩盘风险。相反，在股价非理性上涨时，卖空可以促进股价回归其内在价值，可以避免后续下跌时负面消息集中释放，平抑股市波动。
将融资融券因素纳入后，投资者情绪对市场波动的冲击图形略有不同，但总体效果不变。熔断机制实施前后，融资和融券余额对市场波动的影响有明显变化。熔断机制实施前，融资余额上升对市场波动在当期起微弱加剧作用，滞后一期起到更强抑制作用，随后影响逐渐消失。熔断机制实施后，对融资余额施加1单位正向冲击，股市波动在当期受到较强抑制，但随后转为强度相当的正向冲击，影响迅速消失。对比而言，融券交易在熔断政策实施后对股市波动的平抑作用更为明显。熔断机制实施前，融券余额在当期会加大市场波动，随后第1期表现为更加强势的抑制作用，之后影响逐步消失。熔断机制实施后，对融券余额施加1单位正向冲击，市场波动在当期和滞后1期受到较强抑制，第2期转为微弱的正向冲击，随后反弹回抑制作用，如图4所示。由此，熔断机制实施前后，融资交易对股市波动的作用不稳定；融券交易提前释放负面预期，可以在一定程度上抑制股市波动但效果有限。
这一现象可以由我国融资融券机制的设计特点来解释。2015年12月4日，熔断机制正式公告后，悲观投资者通过卖空机制提前表达观点，缓解了熔断机制后的股价集中崩盘。但是，中国股票市场对融资融券交易标的具有严格要求，标的本身就具有大规模、高流动性和小波动性等天然低风险特性。此外，融券余额占融资融券余额的比例很低，样本区间内该比例仅有0.14%，卖空机制所能发挥的作用微乎其微。因此，融资融券标的股票的高门槛、结构发展不平衡[45]限制了其对股市的积极效应。
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